今年的快速轮动的极致行情中，让主观和量化的关系变得微妙起来，主观基金经理和量化基金经理在一起能够碰撞出什么样的火花？对市场的判断又有哪些分歧？

(资料图)

9月6日，西部利得主动量化投资部总经理盛丰衍和嘉越投资合伙人吴悦风在雪球进行了一场“畅聊量化”的直播。两人就当前A股所处阶段、牛市何时启动，以及近期争议最大的量化投资问题进行了交流。

两位在各自领域都拥有大批粉丝，盛丰衍是当前公募量化的代表人物之一，当前管理规模近115亿，从业近7年，年化回报7.39%，在当前人气最高公募量化基金经理之一；吴悦风则是主观投资老将，拥有17年的从业经验，也是A股较早一批的传媒研究员。他的社交媒体账号“月风投资笔记”在微博、雪球等平台上合计拥有近300万粉丝。

和不少批评过量化的大V投资人不同，吴悦风微博对量化态度较为中性，尽管他曾经说过“量化做T不要太过分”，但是他整体上认为，“量化确实强化了市场里的趋势，无论是向上的时候，还是向下的时候，但量化抢走的不是价值型多头的饭碗。”

直播对话中，没有剑拔弩张，不过二人对于市场的判断并不完全相同。

比如盛丰衍认为，市场底大概率不会跌破3000点，2022年4月可以视作此轮结构性行情的开端，从政策角度来理解，桩桩件件都指向一个方向，即政府真心地、强烈地、迫切地希望A股涨。

吴悦风对市场底的判断相对悲观，他认为美联储是一个较大的外界干扰因素，极端情况下，不排除沪指下探2800点，当前确认是长期的底部区间，但牛市的来临会非常曲折，要有足够耐心等待。

市场见底了吗？

自2022年以来，市场进入宏观大年，资本市场被各种宏观变量所左右，宏大叙事成为市场的主导力量。从历史经验来看，宏观大年也极容易出现市场预期的一致性错误，很多问题的走势似乎在预料之外，在传统的宏观框架范畴之外。今年同样如此，在年初多数机构给出“强复苏”的预期后，市场走出了弱复苏的现实，这让不少基金经理措手不及。

在投资判断上，似乎也出现了一些变化，盛丰衍先抛出来一个直观感受，在过去一段时间以来，中观基金经理多少有些无所适从，按照此前的投资策略，基本上去公司调研，了解到最新数据，这些信息可能一两周就会在股价上有所反映，这是公募研究实力的体现。但是在今年的行情中，这类投资判断效果明显在降低。

“今年的市场难做成为共识，身边的主观基金经理今年开始做两件事，一是看图；二是开始自上而下的学习宏观。”盛丰衍表示，他在去年底的时候曾经表示，在A股的历史经验来看，偏股混合指数从未有过连续三年收绿，当前连续在2021年、2022年两年收绿，今年大概率不会收绿。但站在当前，他开始担心这个判断会不会被“打脸”。

吴悦风表示，今年偏股混合指数跌幅有可能会收敛，但是实现翻红还是有难度的。“下半年市场有所反弹的话，可能会收平，但是补回来年内亏损的可能性并不大。”吴悦风表示。

当前市场处于底部的判断同时是专业投资人的共识，但是对于牛市何时能来，两位基金经理有不同的判断。

吴悦风认为，当下最大的变量是市场有没有增量资金，他日常在与渠道方沟通时也能明显感受到这一点，现在银行有很多产品在发行，但是市场没有太多的资金去承接。对于何时能够好转，吴悦风与渠道方的判断较为一致，即需要2021年相对高位的产品能够回本，并且能够抗住净值恢复到1以上的两波赎回潮，等市场发现基金能赚钱了，系统地增量资金“活水”才会选择进来。

“当前监管也在呼吁改善投资端，希望引入中长线资金，尤其是险资或者国有背景的资金入市，在个人投资者还没有回本之前，市场增量资金的问题在短时间内大概率不会改善，这也就意味着，不能指望市场马上出现一大轮级别的反弹。”吴悦风认为，在市场增量资金之外，在汇率扰动下，“北水”的反复也对市场造成一定的影响。近期，美联储“鹰”派气息加上，近期美债利率又有明显反弹，相当多的观点还是认为，要到明年年中，美联储才会正式进入宽松周期。

吴悦风进一步表示，美联储真正进入宽松周期，市场面对较为友好的外部环境才相对乐观。不过，他也指出，当前是到了考虑底部空间的时候了，基本判断是指数会相当长的时间内在3000点到3500点之间震荡，比如去年的10月，今年的7、8月都探出了3000点的底部，做最坏的打算，如果美国通胀超预期，经济复苏多一些波折的极端情况之下，他认为最低也不会看破2800点。

市场最大的分歧则在于何时脱离底部？吴悦风认为，反转的周期与难度需要的增量资金比想象中大。并且暂时可能难以离开底部。

不过，对于投资标的侧重在中小盘的盛丰衍的观点并不相同。他认为，在强有力的政策因素之下，市场大概率不会跌破3000点，并且本轮的结构性行情在2022年4月之后已经开启。判断的理由有二个：一是股债比价来看，股票在当时已经足够便宜了，权益市值跌到M2的支撑位上，在4月25日，不少私募爆仓以及雪球产品的敲入等信号都显示出当时的底部；二是尽管偏股混合型指数在8月份创下比去年4月还低的水平，但是偏股指数是有失公允的，上一轮的行情周期中，偏股指数中是抱团股持仓最为强势，但是如果持仓是绕着抱团股走，低波也好、红利也好，大概率是正收益。

吴悦风还是从增量的角度也做了论述，他表示，作为一个主观多头，他依然认为增量资金是支撑市场体量的原因。“以干涸的河床作比喻，水流进干涸的河床，一定是最小、最轻的东西先浮出来，随着水流量变大，大的、重的东西才会被搅动。这和市场一样，要有触底才能不断解套的过程，解套有先有后。”吴悦风表示。

正确看待量化的作用

量化投资是当前最为火热，也是分歧最大的话题，盛丰衍表示，作为公募量化基金经理也感受到了压力，在得知“畅聊量化”这一话题时，他笑称，在当前风口浪尖上甚至萌生过“退”意，不参与此次直播。

相对于主观多头，量化今年的业绩的确相对较好，盛丰衍表示，总结来看，主要原因有三个：一是小盘风格；二是轮动；三是AI。在三重因素叠加之下，量化分散选股、持仓灵活等特质决定了更能适应这种风格。

怎么看量化？和市场情绪相比，吴悦风平和得多。他表示，尽管此前他说过“量化做T不要太过分”的话，但不是针对所有量化的。市场上不乏有50亿以下的私募量化风格激进，但是这不代表所有量化都有问题。

“希望量化在与公众或者主流机构去沟通时，不要用一些固有话术，比如满仓不会造成下跌之类。可以举个例子来反驳，股票型公募有持仓底线的现实，所有公募都不低于持仓线，这些股票就不会跌吗？明显不是的。”吴悦风表示，无论是多头还是量化，满仓不代表持仓股票不会下跌，市场下跌的主要原因在于价格贵了，下跌的理由是股票提前透支了股价。

因此，吴悦风认为，当前对量化的指责有一定的合理性，但是并不完全正确。如果量化策略中全都是动量策略，在一定阶段内会导致股价涨跌，但是当前量化的策略是非常多的，不仅有动量策略，还有基本面因子、反转策略、中性策略等。

盛丰衍则向投资者介绍了公募量化和私募量化的重要区别。他表示，和主观基金经理偏行业、偏周期、偏消费等评价标准不同，衡量一个量化基金经理的能力域是持仓周期。对于公募量化基金经理而言，单票持仓约2个月，双边换手在12倍左右，所以公募量化要关注基本面，要看上市公司最新的财务报表；对于私募量化基金经理而言，单票持有头部量化公司可能有8-15天，但对于高频量化私募而言，可能只有三五天，甚至一天，过去几天的交易数据就变得更为重要。

整体而言，私募量化更侧重在技术因子；公募量化则较多为主观量化派。

小盘股和AI或成下一轮牛市方向

对于接下来市场的走势，盛丰衍认为，未来有三年持续性行情的预期。原因有二：其一，未来一个月可能不知道美债利率怎么走，但是站在三年维度上，美债利率下降是大概率，分母端是利好；其二，对政策加杠杆超预期值得期待，这是分子端的利好。

吴悦风表示认同，并且他认为分母端的改善可能比预计中更快。明年美联储进入降息通道是大概率事件，判断的依据在于首先美国本土消费能力很强，但是负债端并不算强，尤其是近期可以看到评级机构降低了美国一些银行的评级，比如最近英国伯明翰破产，未来在美国一些个别城市也有可能出现。

吴悦风强调，不能否认的是，美股是全球资产的参照，比如新能源、AI的走势，A股与美股的重合度较高，关联度较高。因此在美股明年下行可能会导致A股的改善幅度不会太大。

对于分子端的改善，也就是盈利修复，吴悦风同样表示认可，预计到2024年底或者2025年初，政策能够传导至企业中。与此同时，他也指出，牛市走得会比较曲折，尤其是北向资金流出何时见底以及转向。

盛丰衍认为，北向资金明显是美债定价的逻辑，更偏爱白马股，小微盘没有进入北向的持仓，因此在北向资金撤出的过程中没有受到太多的干扰。这是他对未来继续看好小盘、微盘股的原因。

“历史上每一波持续行情都源自不同的资产，从最早的‘五朵金花’，到上一轮的白马股，我们预测下一波的持续行情依然是结构性行情，微盘股和AI是两个相对明细的方向。”盛丰衍表示，对于AI，量化做起来有难度，对于企业的判断，基于此前的产业周期可分为：初创期、成长期、成熟期、衰退期。AI当前处于初创期，量化根本没有办法去捕捉这些个股。

AI是吴悦风的强项所在，他认为，第一轮的AI行情是“阳光普照”型，但是并非没有逻辑可循，在板块普涨之后，市场慢慢结合国内的情况寻找出主线脉络，比如芯片、算力再到数据要素。事实上，经济周期跟主题炒作、行业炒作是高度相关的，比如在当下经济增长处于低位，AI、数据要素更为受益。

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